金融发展和金融深化至一定阶段，不同业态金融同业往来增多，不同类型机构间联系增强。不同业态金融机构共同参与，构建了日益清晰的金融服务产业链；不同类型机构通过业务交往组链织网，共同为市场提供金融服务，各业态金融机构的生态格局也日渐发生了变化。
同业往来和机构融合
从经济和社会发展的角度，伴随中国经济发展而来的财富管理需求增长，在为居民提供各式财富管理服务过程中，各业态金融机构处于服务产业链条的不同环节，既合作又竞争，逐步构成了多元交织的金融服务网络。不同业态金融机构对居民金融服务成链成网后，不同业态间金融同业往来增多，这使得金融市场尤其是资本市场在其中的重要性提高。随着资本市场在金融体系间重要性的提升，不同金融业态间的同业往来日益增多，并日益成为各业态金融机构日常经营行为。适应这种发展趋势，资本市场对货币政策的影响自然提高。
从货币环境的角度，在全球主要经济体中，中国的货币深化程度名列前茅，比自20世纪90年代泡沫破裂后，持续30余年处于流动性陷阱中的日本还高。货币总量充裕，流动性环境整体较为宽松，整体经济体系中宏观杠杆率较高，微观经营主体较高的财务周转融资需求持续处于偏紧状态。因此，宏观调控上，流动性分布调整成为长期任务；经济运行方面，经济周期和金融周期间的独立性日益上升。
2018年，原国务院金融稳定发展委员会首次提出：实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。要以资本市场激活存量流动性，增量货币定向投放增强微观主体活力。
三角形支撑框架协调了“金融稳定、通胀平稳、经济增长”三者之间的关系，更深层次含义意味着中国金融未来发展重要方面之一在资本市场。资本市场发展必然促进银行资产多元化发展。
对金融行业自身来说，新时代的重要任务是为实体经济发展提供高质量金融服务；实现这一任务的前提是自身发展良好，而金融业态面对资本市场重要性提升，各业态间往来增多对金融机构生态格局也产生了重要影响。
银行业：经营综合化发展
我国当前的银行多元化体系格局是，大型超大型金融企业和中小型金融机构并存，既有综合经营的一站式机构，也有特色化的专业机构。截至2020年，我国拥有银行业金融机构数超过4593家，其中政策性银行3家、大型商业银行6家、股份制商业银行12家，城商行133家、农商行1539家、农村信用社641家，农村合作银行27家，民营银行19家，机构多元、覆盖面广，也实现了基本的差异化。
分业体制下商业银行经营综合化取得较大发展。我国虽然仍对银行、证券实行分业经营的监管体制，但股权层面的金融混业经营进展已获普及性进展。
银行与券商属于同一集团或同一大股东是较为普遍的现象，如光大银行与光大证券、平安银行与平安证券等。银行虽然不直接从事证券业务，但业务开展与证券公司之间已有非常紧密的联系。
2023年，银行系公募基金管理总规模50042亿元，占公募基金总规模18.2%。银行通过控股独立子公司的形式，实现了财富管理行业的混业拓展。银行系公募基金目前15家，头部公募包括招商基金、工银瑞信、建信基金、交银施罗德、中银基金。另外，苏州银行于2022年11月获批公募业务。
通过设立理财子公司是商业银行进入资本市场的另一重要手段。银行理财子业务资本成本负担小，资金利用效率高，流动性风险小，是银行业近几年重点发展的方向之一。我国目前有32家银行理财子公司，头部公司包括招银理财、信银理财、农银理财、中银理财、交银理财等，理财产品规模分别达到19088亿元、14374亿元、13143亿元、13124亿元、13087亿元。
综合来看，一方面，大型银行大多已经通过参控股公司布局资管、保险、证券等领域，实现一定程度的综合化运营；另一方面，在科技和金融创新的快速发展下，金控公司、互联网平台的金融服务边界已经得到明显拓展。不少银行通过参控股公司实现资管、保险等牌照的布局，有些则通过香港子公司获得券商牌照，在境外直接开展了证券经营业务。
银行业和证券业既合作又竞争。财富管理与商业银行负债业务联系紧密，可以促进交叉销售。可最大程度获取客户真实的财务情况，是银行在财富管理领域的最大优势。保险公司、商业银行、证券公司、信托公司等各金融业态下的经营机构，均需银行账户进行资金的清算、托管等，因此银行可了解到客户真实的财务情况。银行代销产品种类最多，涵盖金融各业态的资管产品。多维的产品矩阵与渠道、客群优势形成合力，能够满足不同层级客户的多元化配置需求，拓展收入来源。从市场资源角度看，银行网点布局广泛，对公（机构）和零售客群均丰富。银行可通过信贷投放、融资服务等深度触达企业经营，筛选出优质实体企业，为财富管理输送优质标的。打通对公和零售的闭环、资金端和资产端的闭环，实现客群和业务上的双延伸。发展资产管理和财富管理是银行转型的重要途径。传统上商业银行由于客户及负债属性的特点，在资产管理方面很难和券商资管或基金公司一样做高度主动管理的产品，债券尤其是信用债，是银行理财产品的主要配置对象。
银行理财、投行和券商展开错位竞争，合作和竞争双向增强。 银行和券商在投行领域，并不展开直接竞争，双方间更多是错位、互补关系，合作多于竞争。在资管领域，券商的优势是投资管理，银行的优势是渠道，因此双方间合作是主流，但也存在着直接的竞争。银行理财子公司还是券商研究的增量市场。理财子公司开业后，理财子公司投资股票的诸多限制已放开，未来或加大权益资产配置。券商研究所权益研究体系成熟，行业覆盖完整，能够较好地迎合理财子公司需求。大行理财子公司成立初期的员工人数很少，而当前头部券商研究所行业覆盖体系完备，券商的研究支持服务可以很好地迎合其需求。
保险业：积极入市
从保险机构资产配置和经营格局变化看，险资入市平稳，配置趋于多元化。
首先，权益配置保持增长。虽然当前保险资金运用配置仍然是以债券为主的固定收益类，但在利率中枢下行背景下，为拉长资产久期，更好地进行资产负债的匹配，险企趋于强化权益市场投研能力，适度增配股票、证券投资基金等权益资产。鼓励保险资金稳步增加权益类资产配置规模，险资积极入市也为政策所倡导。2022年12月，原银保监会提出，要有序推进优化保险资金运用，引导保险资金依托多元化投资方式和工具，直接对接基础设施、重大项目、战略性新兴产业、绿色发展等领域，助力畅通实体经济融资渠道。
其次，保险公司越来越加大了对另类投资的力度。近几年来险企也加大了另类投资的力度。保险机构通过债权计划、股权计划为基础设施建设等优质实体项目提供长期融资服务，符合当前金融服务实体经济的政策导向。保险资金追求长期收益特性也契合长期股权投资具有长期性、与传统投资资产相关性较弱等特点。
不断提升的入市规模，不仅使险资成为资本市场重要力量，也使保险机构和证券公司间的互动加强。展望未来，险资或继续加强各类权益资产配置，如适当增加高股息、高分红股票配置和被动交易所交易基金（ETF）的配置，夯实资产端收益基础。同时，发挥保险资金长期性优势，配合国家重大战略，以产业思维布局优质成长、创新成长企业股权，在支持实体经济发展和科技创新的同时，不断把握结构性投资机会。
对于证券公司而言，险资的发展也带来了更大的合作空间，尤其是经纪、研究、资管、投行等业务方面。保险机构投资股票可通过在证券公司开立账户并委托买卖。而证券公司可凭借自身的投研实力，为保险机构提供专业的研究服务支持，还可以通过资产受托模式，跟保险资管合作，提升其主动管理能力，适应大资管时代的需求。
信托业：非标转标，资本市场成新成长空间
自2018年资管新规出台后，信托业发展经历了巨变，信托规范化发展框架成型。原银保监会发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，将信托业务分为资产服务信托业务、资产管理信托业务和公益慈善信托业务三大类，共覆盖25个业务品种。而标品信托或将成为信托业重要的转型发展方向，这也将与证券公司业务产生竞争合作关系。
向主动管理转型，传统通道类业务压降，是资管新规实施后中国信托经营格局的主要变化。资管新规以来，融资类信托规模占比持续压降，事务管理类余额也有所回落，传统业务明显压降。反而是投资类信托逆势崛起，从2020年开始占比逐渐先后超越融资类信托、事务管理类信托等，成为当前信托业务的第一大品种。这也表明信托行业提升了主动管理能力，并积极向主动管理转型。
证券市场成为信托资金最大流向。从信托资金投向占比来看，债券已超越工商企业成为信托资金投向最大占比，如果加上股票与基金，对于证券市场的投资占比已超过30%。而投向工商企业的占比位居第二，也说明了信托资金对于实体经济的支持仍大。
标品信托取得快速发展，用益信托网统计的数据显示，2022年全年标品信托发行数量12001只，发行规模6104.5亿元。在资管新规打破刚兑，加强主动管理职能，回归信托本源的要求下，标品信托是信托行业未来发展的重要方向。根据《分类通知》的划分，标品信托实际上为资产管理信托业务。标品信托即指信托公司依据信托文件的约定，将信托资金直接或间接投资于公开市场发行交易的金融资产的信托业务。标品信托的底层投资标的主要包括股票、债券、证券投资基金、房地产投资信托基金、大宗商品、金融衍生品等，具有标准化、可等分、可公开交易的特点。标品信托一般具有净值化管理、期限较为灵活、产品流动性较好和信息透明度较高等特点。
标品信托的发展，使得资产管理行业竞争加剧的同时，更多的是加强了信托机构和资本市场上各类投资管理机构间的合作。由于信托公司本身投研能力相对较弱，在标品业务投资领域尤其是主动管理类标品业务的投资和研究能力都相对匮乏，因此信托公司对于基金中的信托（TOF）模式需求也在上升。所谓TOF模式就是指信托公司募资成立母信托产品后，由受托人根据产品风险收益和投资策略，委托优质的阳光私募、资管产品或私募基金进行标品投资，目前TOF模式在标品信托中的占比约为20%至30%。信托公司可通过TOF形式直接投资证券公司管理的资管或基金产品，或者采用信托中的信托（TOT）形式，由证券公司担任投资顾问，提供投资策略和投资标的，以证券公司强大的投研实力弥补自身缺陷。
基金业：公募私募呈共同并列发展态势
资管市场进入成熟期，规模增长或将放缓并趋稳定。基金（公募、私募、私募资管）对资本市场行业的重要意义，不仅在于其规模份额占资管行业第一的市场地位，更在于其在市场中的活跃性。保险资管规模虽然和公募基金规模几近相等，但公募基金对市场的影响力显然要高得多。
据WIND统计，截至2014年1月12日，全部资管产品市场规模为136.14万亿元。资管规模在各金融业态之间的分布较为均衡，实际上各个领域之间在很大程度上是互为上下游关系，处于同一资金流动链条上，这也解释了为何各领域间分布近似的原因。
从整体资管市场规模变化看，2016年后资管市场的发展变动已进入了成熟期，整体规模平稳，增长缓慢，显示市场进入均衡发展状态。除了2018年因资管新规导致规模萎缩外，其余年份均呈现了平衡发展状态，市场生态接近平衡，规模稳定。
资管市场发展平稳中公募和私募进入并列前行期。从私募证券投资基金占公募基金的比重变化看，2019-2020年间是私募发展的低潮期，占比由2017年初的28%下降到2019年初的最低15%，变化原因显然是资管新规等监管环境变化。2020年下半年，私募证券投资基金相对公募的比重又有所抬升，2022年后在21%左右稳定下来，两者呈现了共同并列发展的态势。
管理规模上公募和私募证券投资基金虽然发展呈现了合步“同拍”态势，但私募规模变化相对稳定，公募波动要更大一点——销售渠道和产品更高起点，决定了私募和客户间更深的联系度，因而相对较为稳定。
证券业：集中与分化
近几年券商经营格局的最大变化是，头部券商收入结构更均衡、业务转型步伐更为领先。在财富管理业务方面，头部券商通过搭建较为完善的客户、产品和销售体系，在代销产品上份额更为领先。
在资管业务方面，券商公募化转型加快，如持续提升基金公司持股比例或是通过申请/并购等方式获取公募牌照；在私募股权业务方面通过“投资+投行”实现业务协同，头部券商资管业务份额明显提升，2019-2022年券商资管业务规模前五名的公司所占的市场份额（CR5）从35%提升至40%。
在投资业务方面，头部券商通过强化客需产品和多资产配置能力，在市场波动中把握股债轮动等机会、实现稳健的投资收益率、巩固市场份额。2019-2022年前十大券商投资收入占比重从52%提升至75%。
在投行业务方面，伴随全面注册制改革深化，过去几年头部券商把握住了首次公开募股（IPO）增长的红利、推动市场份额快速提升，2019-2022年投行收入CR5从38%提升至45%。
在当前统筹一二级市场平衡的新环境下，头部券商或进一步强化业务下沉、区域布局以及产品多元化，通过私募股权及多层次资本市场工具投资支持创新经济发展、通过财务顾问等业务盘活存量资产，将投行融资功能延伸至企业生命周期服务，更好地服务实体经济创新发展以及化解存量资产风险。
私募基金发展促使券商业务机构化，加速财富管理转型。证券公司通过设立的另类投资公司和私募股权投资公司实现了“投行+投资”的投融资一体化。全面注册制下，IPO的募资金额和数量有望稳定增长，为投融资带来更多的成长空间。2022年中信证券（中信证券投资净利润11.83亿元，中信金石投资6.14亿元）、海通证券（海通创新净利润16.6亿元、海通开元5.28亿元）在“投行+投资”模式上位列行业前列。
券商是私募基金销售的重要渠道，私募基金的发展充分利好券商代销业务。券商财富管理转型加速，代销能力受私募基金青睐。媒体数据显示，2020年中信证券私募代销规模接近800亿元，保有量超过千亿元；银河证券私募产品代销规模突破300亿元，保有规模约500亿元。信托、第三方财富管理机构向私募基金转型。金融严监管背景下，信托机构、第三方财富管理机构传统主营的通道型被动管理业务严重受限，提升主动管理能力、向私募基金模式转型成为创新转型的重要途径。中基协数据显示，截至2021年6月2日，共有25家信托机构获得私募基金管理人资质，合计管理基金数量123只。互联网金融客户需求与私募基金产品存在错配，券商有望抢占市场先机。互联网金融平台大众客户比例较高，与私募产品瞄准高净值客户的思路不兼容，券商在私募代销中存在天然优势。
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作者丨胡月晓（作者单位：香港118现场直播站中国金融研究院）
来源丨金融时报
编辑丨钱梦童
编审丨戴琪
