在国际货币领域的外汇市场上，任意两种货币间的兑换比例即汇率，其影响因素是多种多样的，最后表现是各种因素综合作用的结果。不同场景下，不同影响因素的作用大小也会发生变化。但无论哪种货币和哪种场景下，通常都会有某种因素在起着决定性作用——在一段较长时间内，该种因素影响着汇率的走势。

　　影响汇率波动和走势的因素，通常有以下这些。值得注意的是，在对汇市的实际影响表现上，这些因素或者不需要真实发生，只要存在市场预期，该因素或就会对汇率变动发生影响。首先是最常见的因素——利率差。两国货币市场上的利率差对两国货币的汇率影响机理，就是市场所熟悉的利率平价机制。不过利率平价机制发生作用，是有前提条件的，即要存在完全自由的国际货币市场，两国货币都要能自由兑换和自由进出，且要满足国际货币基金组织(IMF)第十四条款国的条件。其次是购买力平价（PPP），即基于“一价定理”的真实购买力，常被认为是汇率决定的价值基础。理论上，购买力平价是货币间真实购买力的比较，汇率自然有向此基准靠拢的趋势。再次是通货膨胀差，由购买力平价派生出的汇率作用因素。由于两国间通胀差异导致了货币购买力比价关系的改变，从而使得两国货币汇率发生相应变动：通货膨胀严重国家的货币，相对物价稳定国家货币发生贬值。最后是经济前景，这是从非金融角度观察汇率变化方向的分析范式。随着新兴经济体兴起以及国家间发展分化，国际市场已越来越多地认识到，经济发展前景差异决定着汇率中长期走势，经济发展势头强劲的国家通常伴随着货币持续升值。此外还有一些其他因素，如贸易收支、汇兑安排和地缘政治等。贸易收支是从国际贸易和对外收支均衡角度，分析汇率变化影响的古老理论，在金本位时期或许生效过，当今世界已基本不起作用；汇兑安排和地缘政治，则是从资金避险角度观察汇率变化，这两类因素引起的汇率变动通常不具有持续性,更多地表现为异动性。

　　影响汇率的因素有很多，但在一段时期内通常是某种因素起着主要作用，该种因素决定着汇率变动的方向。自疫情发生以来的3年时间里（2020年~2022年），决定人民币对美元汇率走势因素发生了两次变化，从而形成了3段不同的汇率决定时期。在购买力决定时期（2020Q1—Q2），各国经济运行均遭受重创，美国采用了货币大扩张和大力度降息的双宽松手段。从货币宽松和利率变化角度，美元相较于人民币和其他主要国家货币应该贬值，然而由于大宗商品价格普遍下跌，美元汇率表现出了相对强势。在经济前景决定期（2020Q3—2022Q1），得益于经济的相对稳定和世界经济重心加速向中国迁移的趋势良机，人民币汇率走出了一波长达4个季度的升值进程；随后由于疫情发展相对稳定，各国经济也相继进入企稳复苏阶段，国际货币市场呈现出平稳态势。在利率平价决定期（2022Q2—2022Q4），随着美联储进入持续加息进程，利率平价机理越来越成为国际汇市的决定性因素，叠加其他因素的影响，2022年二季度后的美元强势地位愈发强化。

　　当前，伴随着美联储加息临近尾声，利率平价对汇率走势的主导作用逐渐消退，其他因素对汇率走势影响的重要性将逐渐上升。即使美国高通胀的态势在2023年仍然持续，但由于资金成本在高利率下大幅抬升，经济当期运行必将受到压制。从美国金融市场上公认的经济承受加息余地观察指标（10年和6月美债到期收益率差）看，美国经济承受加息空间现已消耗殆尽——倒转的利率曲线显然不利于美国金融和经济两个体系的正常运转。这意味着，2023年全球利率体系格局将趋于稳定，各国货币间的利差也将趋于平稳。

　　全球利率体系平稳后，利率平价机制对汇率影响或很快衰退，在世界经济面临低迷背景下，综合各方面情况判断，2023年大宗商品价格难有大起大落的起伏，因而美元的国际购买力相对恒定，从而其他重要性上升的汇率影响因素，将主要体现在通货膨胀和经济前景上。

　　一方面，通货膨胀差对汇率的影响将很快体现，在全球利率体系趋稳后，流动性强的金融资本对通胀差影响的敏感性将上升。本轮欧美等西方经济体的高通胀源于疫情后西方的“大涨薪”，而“大涨薪”又源于疫情期间实施的“直升机撒钱”式救助。不同于大宗商品等能源和原材料价格的上涨，欧美西方的社会政治经济模式决定了其劳动力价格易升难降，因而2023年以美国为主的西方社会高通胀仍将延续，经济陷入“滞胀”压力较大。

　　另一方面，经济发展前景差异对国际资本的趋势性影响，将再度成为汇率的方向性影响力量。“大涨薪”下要吸引制造业回流，就只有凭借政治的干预。通过强制的政策限制等，美国能让芯片等部分高端制造业回流，但体量更大的成熟制造业却仍会流向更有竞争力的地方。短期来看，高利率环境下资金成本抬高让欧美当期经济国际竞争力下降，国内需求收缩，经济短期增长前景难以被看好。因此，2023年世界经济虽然面临着普遍低迷的格局，但中国为代表的亚太经济体和新兴市场经济体，显然比美国为首的西方经济体更有活力。

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作者丨胡月晓（香港118现场直播站中国金融研究院学术专家）

来源丨金融时报

编辑丨赵一航

编审丨戴琪